Valuación de ingresos residuales

OCI y la contabilidad del superávit limpio

Por The Footnotes Analyst – Valuación de ingresos residuales: OCI y la contabilidad del superávit limpio

Documento original: Residual income valuation: OCI and clean surplus accounting [26/04/2025]

Considerando que el centro de atención del mercado está en las ganancias, los otros ingresos comprensivos [other comprehensive income (OCI). Por algunos traducidos como ‘otro ingreso integral’] fácilmente pueden ser pasados por alto por los inversionistas. Nosotros pensamos que los OCI siempre son importantes en el análisis del capital, pero si en su modelo Ud. usa el enfoque de ingresos residuales para valuar el requerimiento para un ‘superávit limpio’ es vital considerar las ganancias y pérdidas reportadas fuera de utilidad y pérdida.

Nosotros explicamos la contabilidad del superávit limpio y porqué las valuaciones de los ingresos residuales solo funcionan si sus estados financieros proyectados satisfacen la condición del superávit limpio. Un aspecto de la presentación de reportes financieros donde esto puede ser particularmente importante son las diferencias de cambio esperadas.

En una reciente pregunta que un suscriptor de Footnotes Analyst hizo sobre las valuaciones de los ingresos residuales, se nos preguntó acerca de cómo tratar en otros ingresos comprensivos [other comprehensive income (OCI)] las diferencias de cambio pronosticadas. Esto genera preguntas más amplias acerca de cómo OCI (y también las medidas de desempeño que no-son-PCGA) afectan la denominada contabilidad del superávit limpio, y el vínculo entre superávit limpio y valuación del capital.

Nosotros pensamos que los OCI siempre son importantes para los inversionistas que buscan entender el desempeño de la compañía. Sin embargo, conlleva importancia adicional si a la valuación del capital Ud. aplica el enfoque de ingresos residuales. Para que esta metodología de valuación de una respuesta válida, las métricas pronosticadas del desempeño en que se basan (esencialmente ganancias o NOPAT) tienen que cumplir el requerimiento del superávit limpio. Si no lo hacen (y Ud. no tiene ajustes de compensación), su modelo de ingresos residuales (y algunas veces el DCF, dependiendo de cómo esté estructurado) será inválido, y el resultado inconsistente con los pronósticos para el negocio.

Contabilidad del superávit limpio y OCI

La contabilidad del superávit limpio es cuando todas las ganancias y pérdidas son reportadas en utilidad y pérdida

La contabilidad del superávit limpio es cuando todos los cambios en el capital (activos menos pasivos), diferentes a los que surgen de transacciones con los accionistas, son reconocidos en utilidades. En otras palabras, ningunas ganancias o pérdidas pasan por alto las utilidades y son incluidas directamente en capital (o indirectamente en capital vía OCI). Los únicos elementos reportados directamente en capital son las transacciones con los accionistas, tales como dividendos, recompras de acciones y otros componentes de la distribución neta a (o del capital neto obtenido de) los accionistas.

Usualmente, la contabilidad del superávit limpio se refiere a la relación entre el capital social (fondos de los accionistas) y las ganancias (utilidades y pérdidas). Solo si se cumplen las siguientes condiciones aplica el superávit limpio:

Capital₁ = Capital₀ + Ganancias – (Dividendos + recompras de acciones – emisiones de acciones)

También es posible ver el superávit limpio desde la perspectiva de empresa con el capital invertido en ligar del capital de los accionistas y la utilidad en la forma de NOPAT[1]. En este caso el capital invertido es igual a los activos de operación neta, y las distribuciones netas a los proveedores de capital es igual al flujo de caja libre de la empresa.

Capital Invertido₁ = Capital Invertido₀ + NOPAT – FCF de la empresa

Cuando discutamos las valuaciones de los ingresos residuales consideraremos esta versión del superávit limpio. Por ahora, nos centraremos en la perspectiva de los accionistas de capital, que es la que los contadores usualmente entienden por contabilidad del superávit limpio.

Reportar ganancias y pérdidas en OCI significa fallas del superávit limpio

Hay dos razones por las cuales falla el superávit limpio, ya sea porque algo diferente a transacciones con accionistas es reportado directamente en capital, o a causa de que ganancias y pérdidas estén siendo reportadas en OCI. El primero es relativamente raro, los principales ejemplos son ajustes de período anterior que surgen de cambios en políticas de contabilidad y algunas cantidades de tributación que surgen de compensación basada-en-acciones[2]. Sin embargo, reportar ganancias y pérdidas en OCI es muy común y de una u otra manera afecta a la mayoría de las compañías.  

Si bien algunas compañías consideran los elementos contenidos en OCI como que están siendo reconocidos directamente en capital (y no hay ganancias o pérdidas en absoluto), este no es el caso. OCI es un componente de los ingresos comprensivos y de acuerdo con nuestro punto de vista debe ser considerado como parte del desempeño (si bien esas ganancias y pérdidas pueden tener características bastante diferentes).

Los ingresos comprensivos (ganancias más OCI) casi siempre mostrarán un superávit limpio. Sin embargo, los ingresos comprensivos raramente son usados como una medida de desempeño, con las compañías y los inversionistas prefiriendo las ganancias (o un componente subtotal de las ganancias). Como resultado, OCI es una causa de contabilidad de superávit sucio (i.e. una carencia de superávit limpio).

¿Base de ganancias periódicas o de ganancias agregadas para el superávit limpio?

Además de la perspectiva de capital o de empresa, el término contabilidad del superávit limpio puede referirse ya sea a las utilidades periódicas o a las utilidades agregadas durante el tiempo de vida de un negocio. En términos de las utilidades periódicas, cualesquiera cantidades reconocidas en OCI, sea que subsiguientemente sean recicladas o no, significa que el superávit limpio falla. Es esta perspectiva la que importa para la valuación de los ingresos residuales. Sin embargo, los contadores a menudo usan el término superávit limpio con relación a las utilidades agregadas. En este caso el superávit limpio es satisfecho si todas las ganancias y pérdidas reconocidas en OCI son recicladas en utilidad y pérdida en algún período futuro.

Por ejemplo, los IFRS (pero no los US GAAP) permiten que los cambios en el valor de las inversiones de capital que sean reportadas a valor razonable sean reconocidos en OCI, pero prohíbe su reciclaje. Esto significa que las ganancias tanto periódicas como agregadas fallan el superávit limpio. Sin embargo, las diferencias de cambio inicialmente reconocidas en OCI son recicladas cuando la subsidiaria relacionada es vendida y afectan las ganancias en ese momento. Claramente esto podría ocurrir dentro de muchos años, pero en principio, el superávit limpio (por las ganancias agregadas) es eventualmente satisfecho. Sin embargo, el superávit limpio en cada período es el que importa para las valuaciones de los ingresos residuales, lo cual es la razón por la cual las diferencias de cambio requieren ser cuidadosamente monitoreadas.

Superávit limpio, OCI y reciclaje están entre los aspectos más debatidos de la presentación de reportes financieros

Si los reportes financieros deben reflejar el concepto de contabilidad de ‘superávit limpio’ y las implicaciones para el uso de OCI dividen la opinión entre los contadores, particularmente entre los emisores del estándar. Algunos argumentan que el superávit limpio es mejor mantenido mediante no usar OCI en primer lugar y que todas las ganancias y pérdidas están mejor reflejadas en un solo estado de desempeño. Otros argumentan que las remediciones no-realizadas están mejor reportadas inicialmente en OCI, pero una vez que esas ganancias son realizadas deben ser recicladas a utilidad y pérdida, manteniendo por lo tanto el superávit limpio a nivel agregado. Sin embargo, todo esto es de alguna manera académico – los inversionistas solo necesitan enfrentar los requerimientos actuales.

OCU y el analista de estados financieros pronosticados

Si bien en OCI hay varios tipos de ganancias y pérdidas reconocidos, la incidencia de OCI en los modelos de pronósticos de los analistas debe ser menor que en los estados financieros históricos. Muchos elementos de OCI son cambios de valor para los cuales el pronóstico más probable muy bien puede ser cero. Por ejemplo, las diferencias de cambio a menudo se asumirán que son cero en un modelo de pronóstico del estado financiero con base en que es difícil predecir las fluctuaciones de la moneda.

Sin embargo, su modelo de pronóstico todavía puede muy bien incluir elementos de OCI. En el caso de la conversión de moneda, si una compañía tiene subsidiarias extranjeras en una jurisdicción con una moneda materialmente más fuerte o débil, ignorar las diferencias de cambio no puede ser una opción. Para obtener la tasa de crecimiento correcta, y que sea consistente con la tasa de descuento aplicada en las valuaciones, la apreciación o depreciación esperada de la moneda extranjera casi ciertamente necesitará ser considerada. Esto llevará a ganancias o pérdidas de OCI en los períodos pronosticados, por violando por lo tanto el supuesto de superávit limpio.

Ud. también puede incluir el pronóstico de elementos de OCI en el caso de cambios de valor. Esto es probable para las tenencias de inversiones de capital reportadas usando la opción de FVOCI, instrumentos de deuda reportados a FVOCI y (al menos para los IFRS) el exceso esperado del retorno sobre los activos de pensión. Si, por ejemplo, Ud. está analizando una compañía con inversiones de capital materiales reportadas usando FVOCI, para obtener estados financieros pronosticados realistas, Ud. probablemente hará un supuesto acerca del crecimiento en esas inversiones. Esto resultará en una ganancia en OCI, lo cual puede ser problemático para las valuaciones de los ingresos residuales.

Valuación de los ingresos residuales

Ingresos residuales es la utilidad después de deducir el cargo por el costo de capital con relación al capital empleado en el negocio, usualmente aplicado al capital al comienzo del período contable.

Ingresos residuales₁ = Utilidades₁  –  Contabilidad del capital empleadoxCosto del Capital

Para este cálculo hay enfoques tanto de capital como de empresa, de la misma manera que tenemos enfoques tanto de capital como de empresa para el retorno sobre el capital, los múltiples de valuación y la valuación del DCF.

Enfoque de capital:  Ingresos residuales = Ganancias – Capital Social x Costo del Capital

Enfoque de empresa:  Ingresos residuales = NOPAT – Capital Invertido x WACC

En casa caso es importante que los tres componentes sean consistentes. Por ejemplo, el WACC debe incluir fuentes de capital que estén reflejadas en el capital empleado y el NOPAT debe solo incluir las utilidades que se deriven de los activos de operación netos financiados por ese capital invertido.

Los ingresos residuales son una medida de desempeño útil que combina las utilidades y el uso del capital

Los ingresos residuales pueden ser usados como una medida de desempeño que permite valorar el capital invertido en un negocio. esto promociona no solo un centro de atención puesto en las utilidades sino también en qué tan eficientemente esas utilidades son generadas en términos de un retorno sobre la inversión. Por esta razón es que muchas compañías usan los ingresos residuales para su presentación de reportes internos, en lugar de (o además de) las utilidades.

Sin embargo, los ingresos residuales también pueden hacer parte de la base de la valuación del capital, donde el valor es igual al capital empleado más el valor presente de los ingresos residuales pronosticados. De nuevo, el cálculo preciso depende de si Ud. está valuando directamente (enfoque de capital) o indirectamente (enfoque de empresa).

Valor de capital = Capital social₀ + Valor Presente de los ingresos residuales de capital pronosticados

Valor de empresa = Capital invertido₀ + Valor Presente de los ingresos residuales de empresa pronosticados

Es importante recordar que las valuaciones de los ingresos residuales son matemáticamente idénticas al DCF. Esto puede parecer extraño dado que lo anterior incluye el capital contable (ya sea el capital de los accionistas o el capital invertido) cuando esto no figura como input en el DCF. Sin embargo, la cantidad del capital contable empleado por sí misma no impacta el valor. Esto porque aparece en dos lugares en la valuación – la adición de capital invertido y la deducción por el cargo de capital en el componente ingresos residuales. Estos parcialmente se cancelan dejando en la valuación final solo el capital incremental pronosticado y las utilidades pronosticadas, los cuales se combinan para ser iguales al flujo de efectivo libre.

Si Ud. está interesado, vea el cuadro siguiente para la explicación anterior expresada en términos matemáticos.

Valuación de ingresos residuales y OCI

Si sus estados financieros pronosticados para una compañía no muestran superávit limpio, entonces usar las ganancias (o NOPAT para el enfoque de valor de empresa) en la valuación de los ingresos residuales producirá la respuesta equivocada. Esto porque el cargo de capital aplicado en la determinación de los ingresos residuales es inconsistente con la diferencia entre las utilidades y el flujo de efectivo. El valor presente del cargo incremental por el capital debido al crecimiento en la inversión que se incluye en los ingresos residuales no es el mismo que la inversión incremental que caracteriza al flujo de efectivo libre.

Para obtener una valuación correcta es necesario incluir todas las utilidades pronosticadas, incluyendo las ganancias y pérdidas reportadas en OCI, cuando se calculan los ingresos residuales. Esto quizás es mejor explicado mediante considerar un elemento específico de OCI – las inversiones de capital FVOCI.  

Si una inversión de capital (no una subsidiaria o asociada) es contabilizada usando FVOCI[3], los ingresos por dividendos se reportan en ganancias, pero cualquier cambio en el valor es reportado en OCI. En un modelo de pronosticación, el retorno esperado de este activo debe ser incluido, lo cual significa que el valor de la inversión en el balance general se incrementa en cada año, con la ganancia no-realizada reportada en OCI.

En la valuación de los ingresos residuales, la inversión de capital afecta el cálculo de tres maneras:

• El valor de la inversión se incluye en el capital de accionistas y por consiguiente incrementa los ingresos residuales basados en el valor por esa cantidad porque es un componente de IC₀.

• El incremento el en capital de accionistas cada año (debido al retorno sobre inversión esperado) incrementa el cargo de capital anual incluido en los ingresos residuales anuales pronosticados.

• La apreciación del valor esperado (que es reportada en OCI) debe ser parte de las utilidades usadas para calcular los ingresos residuales.

Claramente, el efecto valor de una compañía que posee una inversión de capital es simplemente el valor de esa inversión. En la valuación de los ingresos residuales esto es plenamente abordado mediante (1) arriba. Esto significa que (2) y (3) necesitan compensarse a cero, pero esto solo ocurrirá si la cantidad de la ganancia esperada es incluida en utilidades. En otras palabras, los ingresos residuales se basan en los ingresos ‘comprensivos’ no reportados en ganancias.

Por supuesto, en el valor de empresa basado en el modelo de ingresos residuales, esas inversiones de capital deben ser parte del puente empresa a capital, y nada sería incluido en NOPAT o en los ingresos residuales.

Solo las ganancias y pérdidas OCI de ‘operación’ son relevantes para las valuaciones basadas en el valor de empresa.

Todas las ganancias y pérdidas OCI pronosticadas deben ser adicionadas a las ganancias para la versión del capital de los ingresos residuales. Sin embargo, para el enfoque de empresa, las ganancias y pérdidas OCI deben ser divididas en los componentes de operación y financiación, consistente con nuestra definición de EV y de IC, de la misma manera que las ganancias se dividen entre operación (NOPAT) y financiación (el resto de los ingresos netos).

Usar una perspectiva de empresa para la valuación de los ingresos residuales reduce el número relevante de elementos de OCI porque varios producirán ganancias y pérdidas que solo son de naturaleza financiera. Por ejemplo, si una compañía tiene obligaciones de pensión importantes puede haber una ganancia neta pronosticada en OCI debido al más alto retorno esperado sobre el activo comparado con el pasivo por acrecentamiento de intereses. Sin embargo, (asumiendo que la posición de financiación de las pensiones se incluye en EV) este es un retorno de financiación y no sería adicionado a NOPAT. Los principales elementos de OCI de operación que podrían tener pronósticos que no-sean-cero y afectaría la valuación de los ingresos residuales basados en empresa son el reciclaje de las ganancias y pérdidas derivadas que surgen de algunas coberturas del flujo de efectivo, y en particular por diferencias de cambio.

Diferencias de cambio contenidas en las valuaciones de ingresos residuales y DCF

La pregunta de nuestro lector de Footnotes Analyst que motivó este artículo se preocupó por las diferencias de cambio reconocidas en OCI – específicamente, las que surgen para una compañía que opera en una moneda significativamente débil que la aplicable a muchas de sus subsidiarias. La importancia del resultante cambio esperado en las tasas de cambio es tal que los estados financieros pronosticados por el analista incluyen ganancias cambiarias materiales.  

Las diferencias de cambio provenientes de la consolidación de una subsidiaria extranjera se reconocen en OCI

Cuando una compañía tiene una subsidiaria extranjera que opera en una moneda que difiere de la de la matriz (los contadores denominan a esta la moneda funcional), las diferencias de cambio se reconocen en los estados financieros consolidados. En cada fecha de balance general, los activos y pasivos de la subsidiaria extranjera son convertidos a la moneda de presentación de reporte de grupo a la tasa de cambio a la fecha del balance general (la tasa de cierre). La diferencia de cambio surge porque el balance general de apertura es reconvertido a la tasa de cierre[4]. Los cambios de la tasa de cambio producen una ganancia o pérdida por conversión que es reconocida en OCI[5].

Considerando nuestro anterior análisis, esas diferencias de cambio tienen que ser incluidas en el cálculo de los ingresos residuales si esta es la base para la valuación de los ingresos residuales.

Recuerde que para las ganancias de capital basadas en el modelo de ingresos residuales es la cantidad pronosticada total reconocida en OCI la que debe ser incluida. Sin embargo, para el cálculo basado en el valor de empresa son solamente las ganancias y pérdidas OCI que sean de naturaleza de ‘operación’. Esto significa que las diferencias de cambio necesitarían ser analizadas entre los componentes operación y financiación, si bien esto es fácilmente aproximado mediante simplemente considerar la ratio de los activos de operación netos (capital invertido) a los fondos de los accionistas de capital de la subsidiaria extranjera.  

Nosotros hemos preparado un modelo interactivo sencillo para ilustrar esto. El modelo debe ser relativamente auto explicativo; sin embargo, si Ud. descarga el modelo, Ud. encontrará explicación adicional acerca de cómo funciona.

Puede descargar el modelo haciendo clic aquí.

Ud. podrá observar que en nuestro modelo comparamos las valuaciones basadas en el DCF y en los ingresos residuales y mostramos que solamente mediante incluir OCI en el cálculo de los ingresos residuales dan el mismo (y correcto) resultado. El requerimiento para la contabilidad del superávit limpio en un modelo de pronóstico no aplica a la valuación del flujo de efectivo descontado porque (usualmente) el capital invertido (o el capital de los accionistas) no figura como input del modelo. Solo si Ud. calcula el flujo de efectivo libre mediante ajustar las utilidades por el cambio en el capital invertido la relación del superávit limpio será relevante. Sin embargo, en la práctica el flujo de efectivo libre generalmente es derivado independientemente del cambio en el capital.

Los OCI todavía son relevantes para la valuación del DCF. Más probablemente, los activos y pasivos que producen ganancias y pérdidas de OCI harán parte del puente empresa a capital. Sin embargo, en este caso es el valor absoluto de esos activos y pasivos el que importan, y no las ganancias y pérdidas relacionadas.

La valuación de los ingresos residuales y las métricas de desempeño que no-son-PCGA

Si las ganancias son ajustadas para eliminar ciertas ganancias y pérdidas, la métrica resultante que no-es-PCGA no cumplirá con el superávit limpio. Si los ajustes que no-son-PCGA afectan las utilidades proyectadas, y éstas son usadas en la valuación de los ingresos residuales, el resultado será inválido, tal y como ocurre cuando las ganancias y pérdidas se reportan en OCI.

Los ajustes que no-son-PCGA a menudo serán cero en los pronósticos – excepto la amortización del intangible

Afortunadamente, muchos de los ajustes que no-son-PCGA que se ven en la práctica es probable que se pronostiquen cero en períodos futuros[6]. Por ejemplo, es común excluir, de las métricas de desempeño históricas que no-son-PCGA, las ganancias y pérdidas por disposición de negocios dada su naturaleza intermitente y volátil. Sin embargo, para los estados financieros pronosticados es improbable que Ud. anticipará ventas del negocio y por consiguiente los ajustes que no-son-PCGA no serán relevantes. Hay una excepción importante, la cual es la amortización del activo intangible.

De las medidas de desempeño y de las métricas de valuación que no-son-PCGA, incluyendo NOPAT, es común excluir la amortización de los intangibles que surgen de una combinación de negocios. Esto es algo que hemos respaldado[7] con base en que esto evita un elemento de doble conteo. Sin embargo, si el valor de esos intangibles en el balance general declina en su modelo debido a la amortización, el superávit limpio será violado.

La amortización del saldo intangible producirá una disminución del cargo de capital en sus ingresos residuales anuales pronosticados, lo cual incrementará la valuación basada en los ingresos residuales. Para contrarrestar este efecto, Ud. también necesita incluir la amortización misma en las utilidades (NOPAT). De nuevo, en la valuación del DCF ningún ajuste especial es necesario porque la amortización es adicionada nuevamente y el capital empleado no es un input directo en el modelo.

Perspectivas para los inversionistas

• En la valuación de los ingresos residuales, el valor es igual al capital invertido más el valor presente de los ingresos residuales pronosticados. Las valuaciones de los ingresos residuales son matemáticamente equivalentes al DCF y tienen que dar el mismo resultado si se calculan correctamente y se basan en los mismos supuestos subyacentes.
• La medida de las utilidades usada en la valuación de los ingresos residuales tiene que reflejar la contabilidad del superávit limpio. Si Uds. pronostican ganancias y pérdidas que sean reconocidas en OCI, éstas tienen que ser incluidas en los ingresos residuales.
• Presten particular atención a las diferencias de cambio que surgen de la conversión y consolidación de subsidiarias extranjeras. Incluyan toda la cantidad en la valuación de los ingresos residuales de capital y el componente ‘operación’ en la versión del valor de empresa.

• El superávit limpio también puede ser violado si a la utilidad pronosticada se realizan ajustes que no-son-PCGA. La amortización del intangible que surge de combinaciones de negocios es un ajuste común que no-es-PCGA que debe ser usado en las utilidades usadas para derivar los ingresos residuales si se usa en un modelo de valuación.
• Las valuaciones del DCF no están restringidas por si se satisface la contabilidad del superávit limpio, asumiendo que el flujo de efectivo libre es calculado directamente y sin referencia al capital invertido agregado.

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[1]  NOPAT es Net Operating Profit After Tax [utilidad operacional neta después de impuestos]. Es igual a la utilidad después de impuestos atribuible a todos los proveedores de capital. NOPAT es la base comúnmente usada para las valuaciones del flujo de caja libre de la empresa DCF.

[2]  Nosotros explicamos el efecto tributario de la compensación basada-en-acciones (y la diferencia entre los IFRS y los US GAAP) en nuestro artículo ‘Effective tax rates and stock-based compensation’.

[3]  Según los IFRS, las compañías tienen la opción de contabilizar las inversiones de capital (no las asociadas, subsidiarias e inversiones tenidas para negociación) usando ya sea el valor razonable a través de utilidad y pérdida (FVPL) o el valor razonable a través de otros ingresos comprensivos (FVOCI). Para quienes reportan US GAAP, todas las ganancias y pérdidas por los activos de capital medidos a valor razonable se incluyen en utilidad y pérdida.

[4]  Si las compañías eligen convertir la utilidad del período actual a la tasa promedio, lo cual es permitido según los IFRS, habrá una diferencia de cambio adicional, pero generalmente la que domina es la conversión a la fecha del balance.

[5]  Esta diferencia de cambio reconocida en OCI no debe ser confundida con las ganancias y pérdidas por cambio extranjero que surgen debido a transacciones en una moneda extranjera, tales como las compras y ventas en moneda extranjera que resultan en cuentas por cobrar y cuentas por pagar FX, y los préstamos en moneda extranjera. Esas diferencias de cambio se reconocen en utilidades, si bien algunas pueden estar sujetas a la potencial aplicación de la contabilidad de cobertura.

[6]  Algunos ajustes comunes que no-son-PCGA, tales como los costos de reestructuración, pueden tener pronósticos que no-son-cero. Es importante que ellos no se excluyan en los pronósticos usados para la valuación del capital. Para más acerca de los ajustes que no-son-PCGA vea nuestro artículo ‘Do not use non-GAAP metrics in equity valuation’.

[7]  Vea nuestro artículo ‘Should you ignore intangible amortisation?’.